โดย... วชิรวัฒน์ บานชื่น, นักเศรษฐศาสตร์อาวุโส, Economic Intelligence Center (EIC) ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)

ณิชนันท์ โลกวิทูล, นักวิเคราะห์, Economic Intelligence Center (EIC) ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)

• กนง. มีมติเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อปี พร้อมทั้งประเมินว่าเศรษฐกิจไทยผ่านจุดต่ำสุดแล้วในไตรมาสที่ 3 ปี 2021 และกำลังเข้าสู่ช่วงฟื้นตัวจากการผ่อนคลายมาตรการควบคุมการแพร่ระบาดและการเปิดประเทศ รวมทั้งการเร่งกระจายวัคซีนส่งผลให้ความเสี่ยงด้านต่ำลดลง โดยการใช้จ่ายในประเทศที่ทยอยปรับดีขึ้นตามการผ่อนคลายมาตรการควบคุมการระบาดจะช่วยชดเชยผลกระทบต่อเศรษฐกิจจากราคาพลังงานโลกที่สูงขึ้น ทั้งนี้แนวโน้มการฟื้นตัวยังเปราะบางและมีความไม่แน่นอน โดยการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจและการจ้างงานในแต่ละภาคเศรษฐกิจจะยังแตกต่างกันในระยะต่อไป ด้านอัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นชั่วคราวตามปัจจัยด้านอุปทาน โดยเฉพาะราคาพลังงานที่คาดว่าจะปรับลดลงในช่วงต้นปีหน้า สำหรับอัตราเงินเฟ้อทั่วไปจะยังอยู่ในกรอบเป้าหมาย แต่มีความเสี่ยงด้านสูงหากราคาพลังงานโลกอยู่ในระดับสูงนานกว่าที่ประเมินไว้และข้อจำกัดด้านอุปทานในต่างประเทศมีแนวโน้มยืดเยื้อ
• แม้ว่าปัญหา Demand-Supply mismatch ทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นต่อเนื่องในหลายประเทศ ซึ่งกดดันการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางหลายแห่งทั่วโลก แต่ EIC มองว่าแรงกดดันของการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางในประเทศต่าง ๆ จะไม่ส่งผลให้ กนง. ต้องรีบปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อของไทยในปัจจุบันยังคงอยู่ในระดับต่ำ ทำให้ กนง. ไม่มีความจำเป็นต้องรีบปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อดูแลเสถียรภาพด้านราคาเหมือนในต่างประเทศ อีกทั้ง ไทยยังมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่ยังอยู่ในเกณฑ์ดี ทำให้ไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดความเสี่ยงเรื่องเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกหรือค่าเงินอ่อนค่าอย่างมาก
• ดังนั้น EIC คาดว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0.5% ต่อเนื่องตลอดปี 2021 และปี 2022

จากแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในประเทศที่ปรับดีขึ้นหลังการผ่อนคลายมาตรการควบคุมการแพร่ระบาด โดย EIC ประเมินว่า เศรษฐกิจไทยในปี 2022 จะฟื้นตัวได้ชัดเจนยิ่งขึ้น จากการส่งออกที่ขยายตัวต่อเนื่อง

อุปสงค์ในประเทศที่ฟื้นตัวตามการผ่อนคลายมาตรการปิดเมือง การฉีดวัคซีนที่ทั่วถึง และจากเม็ดเงินสนับสนุนของภาครัฐ (ที่เหลือจาก พรก. 5 แสนล้านบาท)

Key points

กนง. มีมติเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 0.5% ต่อปี พร้อมทั้งประเมินว่าเศรษฐกิจไทยผ่านจุดต่ำสุดแล้วในไตรมาสที่ 3 ปี 2021 ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันที่ 10 พฤศจิกายน 2021 กนง. มีมติเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อปี โดยคณะกรรมการประเมินว่าเศรษฐกิจไทยผ่านจุดต่ำสุดแล้วในไตรมาสที่ 3 ปี 2021 และเข้าสู่ช่วงฟื้นตัวจากการผ่อนคลายมาตรการควบคุม

การระบาดและการเปิดประเทศ รวมทั้งการเร่งกระจายวัคซีนส่งผลให้ความเสี่ยงด้านต่ำลดลง แต่แนวโน้มการฟื้นตัวยังเปราะบางและมีความไม่แน่นอน ขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปปรับเพิ่มขึ้นชั่วคราวจากราคาพลังงานโลกเป็นหลัก

โดยคณะกรรมการเห็นว่านโยบายการเงินที่ผ่อนคลายต่อเนื่องจะช่วยสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจในภาพรวม จึงเห็นควรให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ ประกอบกับมาตรการทางการเงินการคลังที่มีความต่อเนื่อง เน้นการฟื้นฟูและยกระดับศักยภาพทางเศรษฐกิจจะมีบทบาทสำคัญในการส่งเสริมให้รายได้ฟื้นตัวอย่างเข้มแข็ง

    เศรษฐกิจไทยในปี 2021 และปี 2022 คาดว่าจะขยายตัวใกล้เคียงกับที่คาดไว้ในการประชุมครั้งก่อน (0.7% และ 3.9% ในปี 2021 และ 2022 ตามลำดับ) จากการใช้จ่ายในประเทศที่ทยอยปรับดีขึ้นตามการผ่อนคลายมาตรการควบคุมการระบาด ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบต่อเศรษฐกิจจากราคาพลังงานโลกที่สูงขึ้น ในระยะต่อไป แรงสนับสนุนจากการใช้จ่ายภาครัฐจะแผ่วลงหลังจากที่ได้เร่งไปในช่วงก่อนหน้า ส่วนการส่งออกมีแนวโน้มชะลอลงบ้างตามเศรษฐกิจประเทศคู่ค้า ขณะที่จำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะทยอยฟื้นตัวอย่างช้า ๆ

    ด้านตลาดแรงงานมีแนวโน้มปรับดีขึ้น จากรายได้ของแรงงานในภาคบริการและผู้ประกอบอาชีพอิสระที่ฟื้นตัวตามกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ทั้งนี้การฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจและการจ้างงานในแต่ละภาคเศรษฐกิจจะยังแตกต่างกันในระยะต่อไป โดยภาคการค้าปลีก ร้านอาหาร และการผลิต มีแนวโน้มที่จะฟื้นตัวได้เร็วที่สุด ขณะที่ภาคก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์มีแนวโน้มฟื้นตัวได้ช้าที่สุดเนื่องจากได้รับผลกระทบมากที่สุด ทั้งนี้ปัจจัยที่ต้องติดตามได้แก่ 1) การแพร่ระบาดระลอกใหม่ 2) ต้นทุนที่สูงขึ้นจากปัจจัยต่างประเทศ 3) ปัญหา Supply disruptions และ 4) กำลังซื้อที่ยังเปราะบาง

    อัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นชั่วคราวตามปัจจัยด้านอุปทาน โดยเฉพาะราคาพลังงานที่คาดว่าจะปรับลดลงในช่วงต้นปีหน้า ทั้งนี้อัตราเงินเฟ้อทั่วไปจะยังอยู่ในกรอบเป้าหมาย แต่มีความเสี่ยงด้านสูงหากราคาพลังงานโลกอยู่ในระดับสูงนานกว่าที่ประเมินไว้ และข้อจำกัดด้านอุปทานในต่างประเทศมีแนวโน้มยืดเยื้อ อย่างไรก็ดี รายได้และกำลังซื้อที่ทยอยฟื้นตัวส่งผลให้แรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์อยู่ในระดับต่ำ ขณะที่การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในระยะปานกลางยังคงยึดเหนี่ยวอยู่ในกรอบเป้าหมาย

• ทั้งนี้แนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจยังเปราะบางและมีความไม่แน่นอน โดยยังต้องติดตามสถานการณ์ของการระบาดหลังการเปิดประเทศ และความต่อเนื่องของแรงสนับสนุนจากภาครัฐ รวมถึงการส่งผ่านต้นทุนที่สูงขึ้นจากราคาพลังงานโลก ซึ่งจะส่งผลต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในระยะต่อไป

กนง. ประเมินว่า สภาพคล่องในระบบการเงินยังอยู่ในระดับสูง แต่ความเสี่ยงด้านเครดิตยังเป็นอุปสรรคต่อการกระจายตัวของสินเชื่อ โดยเฉพาะสำหรับธุรกิจ SMEs และภาคครัวเรือน ซึ่งมาตรการสินเชื่อฟื้นฟูสามารถช่วยบรรเทาปัญหาได้บางส่วน ด้านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับเพิ่มขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเศรษฐกิจหลัก สำหรับอัตราแลกเปลี่ยน เงินบาทเทียบกับดอลลาร์สหรัฐเคลื่อนไหวผันผวนมากขึ้นจากช่วงก่อนหน้า จากการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศเศรษฐกิจหลักและแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยที่ยังมีความไม่แน่นอน คณะกรรมการฯ จึงเห็นควรให้ติดตามพัฒนาการของตลาดการเงินโลกและไทยอย่างใกล้ชิด นอกจากนี้ เห็นควรให้ผลักดันการสร้างระบบนิเวศใหม่ของตลาดอัตราแลกเปลี่ยน (FX ecosystem) อย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะการสนับสนุนให้ผู้ประกอบการ SMEs ป้องกันความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนมากขึ้น

กนง. ระบุว่า มาตรการภาครัฐและการประสานนโยบายมีความสำคัญต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ โดยมาตรการสาธารณสุขเพื่อควบคุมการระบาดที่เอื้อให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจฟื้นตัวต่อเนื่องยังมีความสำคัญ โดยเฉพาะหลังการเปิดประเทศ มาตรการการคลังควรสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจอย่างตรงจุดมากขึ้น โดยเน้นการสร้างรายได้และเร่งเตรียมมาตรการเพื่อฟื้นฟูและยกระดับศักยภาพทางเศรษฐกิจ ขณะที่นโยบายการเงินช่วยสนับสนุนให้ภาวะการเงินโดยรวมยังผ่อนคลายต่อเนื่อง สำหรับมาตรการด้านการเงินและสินเชื่อควรเร่งกระจายสภาพคล่องไปสู่ผู้ได้รับผลกระทบให้ตรงจุดและลดภาระหนี้ อาทิ มาตรการสินเชื่อฟื้นฟู มาตรการพักทรัพย์พักหนี้ และมาตรการอื่น ๆ ของสถาบันการเงินเฉพาะกิจ ควบคู่กับการผลักดันให้สถาบันการเงินเร่งปรับปรุงโครงสร้างหนี้อย่างยั่งยืน (มาตรการแก้หนี้ระยะยาว 3 ก.ย. 21) ให้เห็นผลในวงกว้างและสอดคล้องกับความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้ในระยะยาว

กนง. ยังคงให้น้ำหนักกับการสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจเป็นสำคัญ ภายใต้กรอบการดำเนินนโยบายการเงินที่มีเป้าหมายเพื่อรักษาเสถียรภาพราคา ควบคู่กับการดูแลเศรษฐกิจให้เติบโตอย่างยั่งยืนและเต็มศักยภาพ และรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน รวมถึงจะติดตามปัจจัยสำคัญที่ส่งผลกระทบต่อแนวโน้มเศรษฐกิจ ได้แก่ สถานการณ์ของการระบาดหลังการเปิดประเทศ ความเพียงพอของมาตรการการคลังและมาตรการด้านการเงินและสินเชื่อ และการส่งผ่านต้นทุนที่สูงขึ้นจากราคาพลังงานโลก โดยพร้อมใช้เครื่องมือนโยบายการเงินที่เหมาะสมเพิ่มเติมหากจำเป็น

Implications

ปัญหา Demand-Supply mismatch ทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นต่อเนื่องในหลายประเทศ กดดันการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางหลายแห่งทั่วโลก โดยสาเหตุหลักของภาวะเงินเฟ้อที่เร่งตัวสูงขึ้นในหลายภูมิภาคมาจากปัญหาห่วงโซ่อุปทาน (Supply Disruption) ที่มีแนวโน้มยืดเยื้อกว่าที่หลายฝ่ายคาดการณ์ไว้ ซึ่งเป็นผลจากทั้งการขาดแคลนวัตถุดิบในภาคการผลิต การขาดแคลนแรงงาน การขนส่งที่ล่าช้าจากการขาดแคลนตู้คอนเทนเนอร์ รวมถึงการปิดท่าเรือขนส่งที่สำคัญในบางประเทศ ประกอบกับการขาดแคลนพลังงานในหลายพื้นที่ ส่งผลให้ราคาพลังงานปรับเพิ่มขึ้น ซึ่งกระทบต่อราคาสินค้าโดยเฉพาะกลุ่มที่มีสัดส่วนการใช้พลังงานในการผลิตสูง ทำให้ระดับราคาสินค้าปรับสูงขึ้นทั่วโลก นอกจากนี้ การเปิดเมืองของกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักได้ส่งผลให้อุปสงค์ต่อสินค้าและบริการเพิ่มสูงขึ้น (Pent-up demand) อีกทั้ง เงินเก็บบางส่วนที่ถูกสะสมไว้ในช่วงวิกฤต COVID-19 ก็ถูกนำออกมาใช้จ่าย ด้วยเหตุนี้ จึงทำให้เกิด Demand-Supply mismatch และทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น

ภาวะเงินเฟ้อที่เร่งตัวสูงขึ้นกดดันให้ธนาคารกลางในหลายประเทศดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้น โดยอัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงยาวนานกว่าที่ธนาคารกลางหลายแห่งคาดการณ์ไว้ และอยู่ในระดับสูงกว่าเป้าหมายเงินเฟ้อ ส่งผลให้ธนาคารกลางต้องปรับการดำเนินนโยบายการเงินเร็วกว่าที่ตลาดคาด เพื่อชะลอความร้อนแรงของภาวะเงินเฟ้อ โดยเฉพาะในประเทศที่อัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นเร็วและมีความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงิน จำเป็นต้องดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้นเพื่อควบคุมเงินเฟ้อและเสถียรภาพทางการเงินแม้ว่าเศรษฐกิจจะยังไม่ฟื้นตัวมากนัก เช่น บราซิลที่เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนกระทั่งสูงถึง 10.25% ในเดือนกันยายน ทำให้ธนาคารกลางขึ้นดอกเบี้ยแล้วถึง 4.25% ในปีนี้ โดยปรับขึ้นครั้งล่าสุดในเดือนตุลาคมที่ผ่านมาถึง 1.5%

นอกจากนี้ ธนาคารกลางของกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักก็ได้ส่งสัญญาณลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินผ่านการลดปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินลง โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ได้ประกาศลดการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (QE tapering) อย่างเป็นทางการในการประชุมเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา ซึ่งจะเริ่มลดการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินครั้งแรกในเดือนพฤศจิกายนนี้ โดยจะเข้าซื้อลดลงรวม 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน (ประกอบด้วยการลดการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน และลดการเข้าซื้อตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อที่อยู่อาศัยเป็นหลักประกัน (MBS) 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน) โดยกระบวนการ QE Tapering มีแนวโน้มที่จะสิ้นสุดลงกลางปี 2022 นอกจากนี้ ตลาดคาดการณ์ว่า Core PCE inflation และ Core CPI inflation ของสหรัฐฯ หลังกระบวนการ Tapering สิ้นสุดลง จะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 3% และ 4% ตามลำดับ ดังนั้น อัตราเงินเฟ้อที่คาดว่าจะยังอยู่ในระดับสูงหลังกระบวนการ QE Tapering สิ้นสุดลง ประกอบกับตลาดแรงงานของสหรัฐฯ ที่มีแนวโน้มเป็นไปตามเป้าหมายของธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจส่งผลให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีโอกาสที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งในปี 2022 โดยอาจปรับขึ้นครั้งแรกในไตรมาสที่ 3 ปี 2022 และปรับขึ้นอีก 1 ครั้งในไตรมาสที่ 4 ปี 2022 

ธนาคารกลางยุโรปลดปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ผ่านโครงการ Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ในไตรมาส 4 ของปีนี้ โดยจะลดปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ในไตรมาสที่ 4 ลงเหลือ 7 หมื่นล้านยูโรต่อเดือน (จากเฉลี่ย 8 หมื่นล้านยูโรต่อเดือนในไตรมาสที่ 3) และ EIC คาดว่า ธนาคารกลางยุโรปมีแนวโน้มที่จะลดปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ลงเหลือ 5 หมื่นล้านยูโรต่อเดือนในไตรมาสที่ 1 ของปี 2022 โดยโครงการ PEPP มีแนวโน้มจะสิ้นสุดลงในเดือนมีนาคม 2022 ทั้งนี้คาดว่าธนาคารกลางยุโรปจะคงวงเงินการเข้าซื้อสินทรัพย์ในโครงการ Asset purchase programme (APP) ที่ 2 หมื่นล้านยูโรต่อเดือนจนถึงปี 2023 แต่หลังจากโครงการ PEPP สิ้นสุดลง ธนาคารกลางยุโรปอาจเพิ่มปริมาณการซื้อสินทรัพย์ในโครงการ APP อีกเดือนละ 2 หมื่นล้านยูโรเป็นระยะเวลา 6 เดือน (Temporary QE bridge) เพื่อให้สภาพคล่องไม่ปรับลดลงมากหลังจากโครงการ PEPP จบลง

EIC คาดว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0.5% ต่อเนื่องตลอดปี 2021 และปี 2022 จากแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในประเทศที่ปรับดีขึ้นหลังการผ่อนคลายมาตรการควบคุมการแพร่ระบาด โดย EIC ประเมินว่า กนง.

จะยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ต่อเนื่องจนถึงสิ้นปี 2022 เนื่องจากสถานการณ์การแพร่ระบาดในปัจจุบันปรับดีขึ้นต่อเนื่อง และกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่จะเริ่มกลับมาฟื้นตัวได้ในช่วงไตรมาสที่ 4 นอกจากนี้

EIC คาดว่า เศรษฐกิจไทยในปี 2022 จะฟื้นตัวได้ชัดเจนยิ่งขึ้น จากการส่งออกที่ขยายตัวต่อเนื่อง อุปสงค์ในประเทศที่ฟื้นตัวตามการผ่อนคลายมาตรการปิดเมือง การฉีดวัคซีนที่ทั่วถึง และจากเม็ดเงินสนับสนุนของภาครัฐ (ที่เหลือจาก พรก. 5 แสนล้านบาท)

• อัตราเงินเฟ้อของไทยในปัจจุบันยังคงอยู่ในระดับต่ำ ทำให้ ธปท. ไม่มีความจำเป็นต้องรีบปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อดูแลเสถียรภาพด้านราคาเหมือนในต่างประเทศ โดยถึงแม้ว่าการเร่งตัวของอัตราเงินเฟ้อในต่างประเทศจะเป็นปัจจัยกดดันให้ธนาคารกลางหลายแห่งต้องดำเนินนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้น แต่อัตราเงินเฟ้อของไทยในปัจจุบันยังคงอยู่ในระดับต่ำและมีแนวโน้มได้รับผลกระทบจากการเพิ่มขึ้นของราคาพลังงานโลกที่ค่อนข้างจำกัด โดย EIC คาดการณ์ว่า ในกรณีฐาน อัตราเงินเฟ้อของไทยจะอยู่ที่ 1.2% ในปี 2021 และ 1.6% ในปี 2022 ซึ่งยังอยู่ในกรอบเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อของ ธปท. ที่ 1-3% ดังนั้น EIC จึงมองว่า ธปท. จะยังไม่มีแรงกดดันที่จะต้องรีบปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเหมือนในต่างประเทศ
• นอกจากนี้ แม้ว่าธนาคารกลางในต่างประเทศ เช่น สหรัฐฯ จะมีแนวโน้มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายถึง 2 ครั้งในปี 2022 แต่ EIC ประเมินว่า เหตุการณ์ดังกล่าวจะไม่เป็นปัจจัยกดดันให้ กนง. ต้องเร่งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายตามเช่นกัน เนื่องจาก ไทยยังมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่อยู่ในเกณฑ์ดี สะท้อนจากหนี้ต่างประเทศที่อยู่ในระดับต่ำ (36% ต่อ GDP) หนี้ต่างประเทศระยะสั้นที่มีสัดส่วนน้อย (38% จากหนี้ต่างประเทศทั้งหมด) และเงินสำรองระหว่างประเทศที่มาก (3 เท่าของหนี้ต่างประเทศระยะสั้น) จึงทำให้ความเสี่ยงที่เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากไทยในปริมาณมากหรือเงินบาทจะอ่อนค่าอย่างรวดเร็วมีน้อย ความจำเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อรักษาเสถียรภาพในตลาดเงินไทยจึงมีไม่มาก นอกจากนี้ ถึงแม้เงินบาทอาจอ่อนค่าลงบ้าง แต่ก็จะไม่ส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อไทยอย่างมีนัย (pass through ต่ำ) แรงกดดันต่อการขึ้นดอกเบี้ยจากเงินบาทที่อ่อนค่าจึงมีน้อย

    ในอดีตที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายถึง 8 ครั้ง ระหว่างปี 2017-2019 นั้น ธปท. ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียง 1 ครั้ง (รูปที่ 4) โดยเป็นการปรับขึ้นตามการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่มีความต่อเนื่องสอดคล้องกับศักยภาพของระบบเศรษฐกิจ รวมถึงเพื่อลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงิน เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับต่ำมากต่อเนื่องเป็นเวลานานอาจทำให้เกิดพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทน (Search for yield) ที่สูงขึ้น ดังนั้น เหตุการณ์ในอดีตจึงสะท้อนได้ว่า แรงกดดันของการดำเนินนโยบายการเงินในต่างประเทศมีผลที่ค่อนข้างจำกัดต่อนโยบายการเงินของไทย ส่วนหนึ่งเป็นเพราะเสถียรภาพด้านต่างประเทศของไทยยังอยู่ในเกณฑ์ดี